咱們正站在AI敘事的分歧點上，這可能是自互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂以來，科技產(chǎn)業(yè)和本錢商場之間最大的一次方向性對賭。

一方面，Meta自前次財報發(fā)布后盤后一度跌超8%，微軟財報后一度跌落超8%，谷歌跌幅超7%，亞馬遜跌落超越11%�？萍季拮拥氖杏�率在下降，乃至低于沃爾瑪、耐克這些消費公司的市盈率。科技巨子們千億美元級的AI本錢開支，導致自在現(xiàn)金流惡化，商場對巨額投入能否換取超量回報表明了疑慮。

所以，在沒有看到明晰的、可量化的、持續(xù)的實在回報之前，商場不再為“AI宏大敘事”付出溢價，科技巨子的股價持續(xù)橫盤。

但另一方面，科技巨子們的本錢開支仍停不下來，一路掃貨，從英偉達的GPU到存儲芯片，英偉達股價破5萬億美元后，三星電子的股價也從年初至今已上漲114%，SK海力士股價暴漲近250%，美光科技累計上漲141%，就連SanDisk累計漲幅也高達156%。

科技巨子們?nèi)哉驹凇癆I范式轉化”這一側，在這套敘事里，大模型不是可選項，而是下一代科技基礎設施的基礎才能：沒有自研大模型，五年后可能連牌桌都上不了。

假如說商場緊盯AI的財務模型，那么科技公司則回望了科技史。在科技史里，一家錯過范式轉化的公司，其價值不是虧損，而是出局。所以谷歌、微軟、亞馬遜、Meta以及國內(nèi)的字節(jié)、阿里這兩年都在竭力擴展本錢開支，沒有人敢榜首個停下來。

但有一家巨子是異類，那便是騰訊。一方面，騰訊承認了自己的AI進展不如預期，正如馬化騰在2026年Q1財報電話會所說，“原來一年前咱們認為上了船，后來發(fā)現(xiàn)那個船漏水了。又開端換一艘船，現(xiàn)在感覺站上去了，還坐不下去，仍是希望船速能快一點�！�

另一方面，騰訊仍是沒有對其AI戰(zhàn)略給出明晰的道路和時刻表，只要“不能照搬互聯(lián)網(wǎng)邏輯做AI，每一份服務都有高本錢”的審慎態(tài)度。在商場看來，這更像是在等候他人先試錯，而不是自己對某個方向有堅決判斷。

所以，縱使騰訊拿出了一份在財務上美麗的季報，市盈率只要15倍左右，即使考慮中概股有折價的實際，這個市盈率也是不盡善盡美的。

那么，有沒有一種可能性，商場輕視了騰訊呢？

01

從近期發(fā)布的財報來看，26年Q1財季，騰訊總收入1964.6億元，同比增加9%；凈贏利679億元，同比增加11%。表面上看，這是一份穩(wěn)健的成績單，日均約7.5億元的凈贏利，足以讓任何一家我國互聯(lián)網(wǎng)公司眼紅。

但財報里藏著一個容易被忽視的注腳，那便是假如除掉新AI產(chǎn)品的影響，中心經(jīng)營贏利增速本該是17%；

換句話說，騰訊正在用游戲和廣告每年貢獻的安穩(wěn)現(xiàn)金流，去喂養(yǎng)一個暫時還沒有獨立印鈔才能的AI事務。這個事務的虧損，恰好把本該是17%的贏利增速，拉回到了9%。

在Q1財季，騰訊的本錢開支高達319億元，同比大增16%，全年可能在1340-1500億之間。能夠相比較的是，阿里本年本錢開支在1260到1500億之間，字節(jié)可能兩千億左右。

但考慮到2025年的阿里本錢開支大概在1039億元左右，字節(jié)跳動約1500億元，而騰訊只要792億元。兩年算計，騰訊的本錢開支仍是比另兩家略低的。

這就形成了一個詭譎的局面：在絕對的賬面資金上，騰訊無疑有巨大的優(yōu)勢，面臨與字節(jié)等巨子比賽的壓力，騰訊對AI的本錢開銷之前相對克制，但本年突然大幅提高，反而讓它陷入了“敘事雙殺”困局。

2023-2025年年中，當全球科技巨子開啟“軍備比賽”時，商場的主流敘事是“有模型者有先機，得算力者得天下”。在那個階段，商場樂意為任何急進的投入買單，將巨額的本錢開支視為未來的門票。

然而，其時騰訊內(nèi)部還處在AI戰(zhàn)略的探究和搖擺期，并未張狂下注。結果便是，當比賽對手都在用天文數(shù)字的投入向商場展現(xiàn)決計時，騰訊的“穩(wěn)健”被解讀為“掉隊”。

到了2025年下半年至2026年，商場心情發(fā)生反轉。隨著AI“燒錢不掙錢”的憂慮浮出水面，無節(jié)制投入的危險開端被關注，敘事轉向了“現(xiàn)金流為王”和“確定性溢價”時，騰訊開端“補課式”地急進投入，在新的商場敘事下，又發(fā)生了新疑慮：你之前沒趕上，現(xiàn)在加大投入，究竟是真有明晰的路徑，仍是由于懼怕再次掉隊而被迫跟從？

這使得商場對騰訊的“戰(zhàn)略定力”發(fā)生置疑：“急進派”認為騰訊沒有擁有獨立、超前的戰(zhàn)略判斷力，多次踏錯節(jié)奏，是在“恐慌性補票”；“保守派”認為此刻本錢開支擴展化，短期看不到成規(guī)模的盈利，反而腐蝕了贏利，降低了回購的力度。

無論是“急進派”仍是“保守派”，都在不是質疑騰訊花錢的規(guī)模或時刻點，而是質疑其花錢是否有邏輯和計劃。

假如AI真是一次范式轉化，那么一次戰(zhàn)略猶疑所造成的時刻本錢，遠比財務報表上的本錢開支數(shù)字要嚴重得多。騰訊至今沒有位列榜首梯隊的萬億參數(shù)大模型；元寶APP的月活持續(xù)下降；在公有云MaaS商場，按調(diào)用量計算，騰訊云跌出前五。

市面上看不到騰訊的AI產(chǎn)品，也拿不出一個讓投資者信服的、歸于騰訊的AI敘事。

隨著大模型比賽極速收斂，美國商場被“御三家”所操縱。隨著XAI的閉幕，Grok盡管仍準備上新，但大概率難以撼動“御三家”的優(yōu)勢。Meta的LLaMA 開源大模型，其商業(yè)吸引力和技能獨特性已幾近消失，開源大模型領域被阿里Qwen、DeepSeek兩家瓜分。

所以，即使近期騰訊拿出自研的萬億參數(shù)大模型，假如不在范式、工程完結、使用規(guī)模上有重大突破，那么其實也是沒什么意義的。

因而，已然擴展了本錢開支，騰訊的AI戰(zhàn)略就有必要回答：騰訊會把“好鋼”用在哪個“刀刃”上，構建自己獨特的AI比賽力。

02

在評論騰訊的“刀刃”之前，咱們首先得搞清楚一個問題：騰訊現(xiàn)在在AI方向，手里究竟有多少張能打出來的牌？

歷經(jīng)互聯(lián)網(wǎng)、移動互聯(lián)網(wǎng)大戰(zhàn)，騰訊沉淀了巨大的事務和生態(tài)，擁有從交際、廣告、游戲、短視頻、企業(yè)服務等等巨大的變現(xiàn)場景，這在全國際都是罕見的全線布局。

從事務板塊來看，騰訊旗下能和AI發(fā)生化學反應的，無非是這幾塊：廣告、游戲、龍蝦、微信生態(tài)。每個板塊各有各的境況，各有各的天花板。

騰訊Q1營銷服務收入同比增加20%，到達382億元，其間AI驅動的引薦模型晉級功不可沒。但這種增加本質上是優(yōu)化，AI讓廣告的點擊率更高、轉化更精準，并不是在增量上破局。字節(jié)的AI廣告同樣在高速迭代，阿里千問聯(lián)動電商生態(tài)也兇相畢露，騰訊在這個維度上能做到的，比賽對手同樣能做到，沒有不可替代性。

游戲AI的境況相似。騰訊游戲Q1收入454億元，同比增加6%，本鄉(xiāng)商場穩(wěn)健，海外商場同樣表現(xiàn)亮眼。GiiNEX這樣的游戲引擎現(xiàn)已能把25平方公里的城商場景生成時刻從5天壓縮到25分鐘，混元3D國際模型也能直接導出可用財物。這些技能很性感，但它們更像是在制作環(huán)節(jié)“給現(xiàn)有游戲加buff”，而不是發(fā)明新的商業(yè)模式，AI能帶來的增量微乎其微。

龍蝦矩陣則是另一個故事。WorkBuddy、QClaw等產(chǎn)品根據(jù)OpenClaw開源結構建立，本質上是二次封裝，中心結構不掌握在騰訊自己手里。更為難的是，2026年4月的AI龍蝦榜顯現(xiàn)，OpenClaw訪問量環(huán)比暴降50.67%，QClaw暴降40.98%，整個龍蝦品類都在退潮。WorkBuddy雖在財報里被點名，稱其已成為我國日活最高的效率AI智能體，但其調(diào)用量本質上是"限時免費+開發(fā)者嘗鮮"驅動的外部行為。

所以，假如把這些牌一張張攤開來看，騰訊真實的"刀刃"，只要一個：微信生態(tài)。

放眼我國互聯(lián)網(wǎng)，微信是僅有一個一起具備兩個特點的平臺：它既是全民等級的交際東西（C端），又是數(shù)百萬商家賴認為生的商業(yè)基礎設施（B端）。這兩個特點在同一個產(chǎn)品里堆疊，讓微信成了一個“C端+B端復合生態(tài)”的超級存在。

這種復合性，是阿里和字節(jié)都缺少的。阿里有淘寶商家，但沒有交際關系鏈；字節(jié)有流量和內(nèi)容，但沒有商業(yè)閉環(huán)的深度。我國有小微企業(yè)1.2億戶，個體工商戶1.1億戶，其間絕大部分的獲客和買賣發(fā)生在微信生態(tài)里。

依照傳統(tǒng)的C、B端二分法，這群人要么被歸入C端（當成一般消費者，給他們推娛樂AI），要么被粗獷地歸入B端（讓他們用企業(yè)微信、釘釘）。但企業(yè)微信的門檻對他們來說太高了，要認證、要開號、要學后臺操作。他們需求的是“寄生在微信個人號里的輕量商業(yè)AI”，比方一個能自動識別群聊里的訂單信息、自動算錢、自動提示發(fā)貨的AI幫手，且不需求脫離微信個人號。

AI在微信生態(tài)的具體落點，便是小程序、大眾號、企業(yè)微信、視頻號這些事務形狀。一個用戶在微信里，上午看朋友圈，中午下單小程序產(chǎn)品，下午被企業(yè)微信里的出售跟進，晚上在視頻號直播間搶券，這悉數(shù)悉數(shù)發(fā)生在同一個ID、同一套關系鏈、同一組付出數(shù)據(jù)里。

一旦這個鏈路被AI打通，意味著什么？意味著騰訊能夠在不改變用戶習氣的前提下，讓微信從“聊天東西”進化成“智能服務操作體系”。

十幾億人的交際關系鏈是騰訊最最最中心的財物，也是AI年代所有巨子最眼饞的壁壘：大模型現(xiàn)已沒有理論上的隱秘，只要工程完結的難度，造一個萬億參數(shù)大模型的難度，遠遠低于取得十億級真人用戶。

從這個維度來說，騰訊壓根不需求發(fā)明一個誘導人沉迷于與AI對話的“元寶派”，幸虧它沒成功，不然就真是搬起石頭砸自己的腳。

微信最大價值是人與人的銜接，讓人繼續(xù)留在微信體系里，應該是騰訊AI戰(zhàn)略的價值最大化方向。

03

明晰了”刀刃"在哪里，接下來的問題是：AI這柄刀，究竟該怎樣揮？

AI在微信生態(tài)里最合適的角色，是“讓實在關系更高效”的無形催化劑。它應該像毛細血管相同，分布在微信的每一個隱形層上，用戶乃至感知不到它的存在，但服務確實變得更聰明了。

騰訊在推動AI戰(zhàn)略的進程中的一個大忌，便是急進的變革會破壞微信體會，而最近推出的聊天記錄總結功能，好像表現(xiàn)了騰訊對此的另一種思路：它溫和、漸進、不傷筋動骨，但又切切實實地幫到了用戶。

以此類推，騰訊對微信的AI化改進，一種最可行的計劃，或許不是雷厲風行的變革，而是讓AI像毛細血管相同，分布在微信的每一個“隱形層”上，用戶乃至感知不到它的存在，但服務確實變得更聰明了。

具體來說，這個“隱形銜接層”應該有三層。榜首層是用AI做“關系鏈上的交際助理”。個人AI助理不應該是“替你去交際”，而是 “幫你用更好的自己，去和你重視的人交際，開拓更大的國際” 。

比方你跟AI說，“下周是我和老婆結婚五周年，幫我想個點子”。AI會引導你：“她最近在視頻號點贊過什么內(nèi)容？有沒有特別想打卡的餐廳？你們榜首次約會的當?shù)剡�記得嗎？” 根據(jù)你供給的信息，AI能夠幫你生成一個專屬的H5邀請函，里邊串聯(lián)著你們的地圖軌道、音樂、相片，乃至有她喜愛的貓咪元素。AI不剖析她的數(shù)據(jù)，只根據(jù)你供給的回憶，為你供給構思和東西。

再比方你想在老同學群里活躍一下氣氛，但不知道聊什么。你跟AI說，“這是咱們大學同學的群，幫我想個破冰游戲”。AI說，“你能夠發(fā)起一個’猜猜這是誰’的接龍，規(guī)則是每人發(fā)一張自己現(xiàn)在的相片，讓大家猜是誰。我能夠幫你生成一個接龍模板發(fā)到群里”。AI不需求知道群里誰是誰，它僅僅為你供給了構思和東西。

即AI絕不越界去觸碰用戶與老友之間的私密通訊內(nèi)容，它只服務于用戶的個人表達、回憶收拾和構思完結，幫用戶生產(chǎn)更好的“交際錢銀”，終究讓用戶由于離不開這個AI，而更離不開微信。

第二層是B端商家的AI服務才能強化，即“出售總部”。

這不是給C端用戶推一個“元寶幫手”去回答問題，而是直接給每個商家的小程序、大眾號、視頻號、企業(yè)微信后臺，內(nèi)置一個混元驅動的AI客服、AI導購、AI運營。一個賣貨的小程序，用戶咨詢產(chǎn)品問題時，AI自動識別問題并給出回答；或是AI從大眾號歷史文章里提取信息并推送給用戶。

企業(yè)微信里的出售，背面跟著一個混元Agent，自動剖析每日商場情況，剖析與客戶的對話，生成”客戶意向日報”，在出售和客戶交流時給出實時的話術主張。

對商家來說，這是后臺東西，是降本增效的利器；對C端用戶來說，他僅僅發(fā)現(xiàn)“這個商家的回復變快了、引薦變準了”。C端不感知混元，只感知微信里的服務變聰明了。

之前外界對騰訊AI的很多設想，都過于急進，比方“AI客服替代出售”，這不實際。但更務實的版本是：企業(yè)微信里的每個出售，背面都跟著一個混元Agent助理。

第三層是“微信生態(tài)的AI銜接器”。用AI把微信已有的才能、服務和場景，悄無聲息地銜接到用戶最需求它們的時刻。

比方，用戶在視頻號里看到一個探店視頻，覺得不錯，想把鏈接發(fā)給朋友并約個時刻一起去。這個進程現(xiàn)在需求：轉發(fā)聊天窗口→約時刻→朋友問地址在哪→再切回去找。AI銜接器能夠把這些步驟壓縮成一步：用戶在視頻號里點擊“約朋友去”，AI自動生成一條帶定位、帶預約時刻選項的消息草稿，用戶承認后直接發(fā)送。

AI沒有剖析任何隱私數(shù)據(jù)，僅僅把用戶自動觸發(fā)的兩個場景（看視頻、約朋友）無縫串聯(lián)起來。

這三條路的中心邏輯是讓混元從“獨立App里的聊天機器人”，變成“微信生態(tài)里的隱形AI助理”，這才是馬化騰說的“銜接悉數(shù)”在AI年代的真實含義。不是取代銜接人與人，而是讓AI銜接人與服務、人與商業(yè)，且悉數(shù)發(fā)生在微信內(nèi)。

當然，正如張小龍戲弄的，“每天還有1億人想教我怎樣樣做產(chǎn)品”，咱們僅僅暢想，真實會是什么樣的“隱形AI助理”，只要等時刻來揭曉了。

04

橫豎，要完結上述構想，混元還有幾門重要的必修課要補。

首先是多模態(tài)。HY3現(xiàn)在上線的是純文本模型，多模態(tài)才能暫未上線。但微信生態(tài)里，商家服務至罕見一半場景離不開圖。用戶在小程序客服窗口發(fā)了一張產(chǎn)品瑕疵圖，AI得看懂是線頭仍是破洞，才能決定是補償仍是走售后流程；視頻號商家發(fā)了一張產(chǎn)品圖，AI得能理解畫面內(nèi)容，自動生成配套的案牘和小程序鏈接。

沒有原生多模態(tài)，HY3在這些場景里便是個瞎子，只能依賴混元體系下的獨立多模態(tài)模型“補鍋”，增加延遲和本錢。

其次是端側超輕量模型。HY3的MoE架構盡管高效（激活僅21B），但對微信13億用戶來說仍然太重。微信里的一些輕量使命，比方本地聊天記錄總結、文件搜索、朋友圈案牘輔佐，假如每次都要調(diào)云端API，本錢和隱私都是死穴。

再者，混元的本錢有必要再砍一個數(shù)量級。HY3在TokenHub上的定價是輸入1.2元/百萬tokens，緩存命中0.4元。但微信生態(tài)的調(diào)用量是什么概念？假如每天處理10億次商家客服對話，每次平均耗費1000 tokens，日耗費便是1萬億tokens，因而，騰訊未來需求把推理本錢再壓一個數(shù)量級，降到0.1元/百萬tokens以下，乃至更低。

但話說回來，技能功課之外，對騰訊來說，更難攻克的可能是分工。

姚順雨入職騰訊不到四個月，就交出了HY3這份成績單，88天完結基礎設施重建，295B總參數(shù)/21B激活參數(shù)的MoE架構，OpenRouter調(diào)用量沖到全球榜一。這些都是硬工程才能，他做到了。

但更大的檢測在于：內(nèi)置于微信的AI隱形助理，是由微信團隊自研仍是由姚順雨團隊研制后再接入？

從實際來看，由微信團隊自己來做這個AI隱形助理，組織阻力最小，信賴本錢為零。微信的產(chǎn)品哲學、用戶節(jié)奏、隱私底線，悉數(shù)掌握在自己手里，不會呈現(xiàn)“外來的AI不懂微信”的問題。

但這條路的問題也很明顯。微信團隊的中心才能是產(chǎn)品設計和用戶體會，不是大模型研制。假如從頭建立AI團隊，周期漫長，且需求和混元團隊在底層才能上保持同步，跨部門協(xié)同難度大。更大的危險是，微信團隊自研的AI，終究可能會淪為又一個微信插件”，而不是一個能真實理解交際目的的智能體。

假如讓姚順雨團隊來主導研制，然后以某種方式接入微信。這在戰(zhàn)略上是對的，最頂尖的AI人才做最中心的場景，資源會集，技能道路一致。姚順雨現(xiàn)已用HY3證明了自己，給他微信生態(tài)的數(shù)據(jù)和場景，他大概率能做出一個真實理解交際的AI。

但獨立開發(fā)能不能符合微信“克制風格”的產(chǎn)品調(diào)性？能不能在微信的底層架構上無縫運轉？權責怎么分配？都是需求解決的問題。

所以就需求在組織架構上進行創(chuàng)新，找到一個讓各方都接受的結構性解法。這個計劃需求一起滿意三個條件：技能一致，不糟蹋姚順雨的才能；產(chǎn)品可控，不觸發(fā)微信的底線；組織可行，不需求強推。

咱們暫時能想到的計劃是：在混元團隊和微信工作群之間，建立一個“AI中臺”或“虛擬聯(lián)合團隊”。由混元團隊擔任底層大模型才能的持續(xù)迭代，微信團隊擔任產(chǎn)品定義和體會把關。兩者之間，經(jīng)過一個聯(lián)合項目組來協(xié)作，項目組由微信的產(chǎn)品擔任人和混元的技能擔任人共同領導。姚順雨供給技能才能，微信團隊供給場景和數(shù)據(jù)，兩邊在項目組內(nèi)完結磨合。

這個計劃的好處是，它不打破騰訊“聯(lián)邦制”的架構，各工作群仍然擁有主權；但它經(jīng)過聯(lián)合項目組的方式，完結了資源和才能的共享。微信團隊保留了對產(chǎn)品的終究控制權，混元團隊的技能才能也得到了發(fā)揮的空間。

但這個計劃也要求兩邊都樂意坐下來協(xié)作，都樂意分享自己的中心財物，并有一個在他們之上的“終究仲裁者”，他有必要做堅決的拍板，不能再猶疑。

這關乎到騰訊的未來，也會映射到商場對騰訊的估值。

現(xiàn)在騰訊的市盈率是15倍左右，能夠相比較的是阿里是20.28倍，Meta是21.84倍（除掉稅收優(yōu)惠后在27～30倍），微軟是24倍，谷歌是28.63倍（除掉投資收益后在40倍左右），亞馬遜更是32倍（除掉投資收益后在34倍）。

騰訊的低市盈率反映的便是商場對騰訊在AI變革期的雜亂定價：對過去，是商場對騰訊“增加放緩的存量事務”的實際定價，即“價值股”的底；對未來，是對其“謹慎燒錢且未知的AI故事”的置疑與觀望，即“成長股”的虧。

所以，騰訊需求明晰地證明自己是“AI年代的成長股”，而微信的AI化便是最關鍵的籌碼——誰都能做大模型，但十幾億人的交際關系鏈獨此一家。

但也并非說騰訊不會拿出一個萬億參數(shù)大模型，商場是現(xiàn)已度過了對萬億參數(shù)盲目崇拜的階段，但萬億參數(shù)大模型現(xiàn)已成為大型科技公司標配，所以商場更想看到的騰訊萬億大模型，不是一個孤立的、炫技的模型，而是一個能與微信、企業(yè)微信、騰訊云深度融合，并以極低本錢運轉的體系。

騰訊用不著去參加一場“誰的模型分數(shù)更高”的軍備比賽，coding戰(zhàn)場也不是騰訊擅長的，它要去開辟的是一個“AI讓交際關系鏈更穩(wěn)固”的新戰(zhàn)場。

假如騰訊能真實沿著這條路堅決地走下去，并完結組織上的適配，那么它現(xiàn)在面臨的15倍PE的困境，將成為一個經(jīng)典的、被嚴重輕視的起點。